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  • 大類資產周度觀察
    西部期貨
    2022-01-10 07:38:29
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    宏觀

    宏觀·國際

    疫情方面,在Omicron變種的影響下,多國疫情仍呈快速上升趨勢,歐美新增繼續創歷史記錄,印度印尼等新興市場上周疫情也開始大幅攀升。此外,從高頻數據可以看出,疫情再度升級已經對經濟活動帶來一些擾動??紤]到病例開始持續下降的南非經驗、繼續降低的重癥率和死亡率、疫苗加強針和特效藥的加速導入等因素。筆者認為,這種經濟的負面影響雖然短期影響和擾動加大但或許不會持續太久。

    經濟政策方面,受12月FOMC紀要中意外提及縮表的“恐慌”情緒影響,近期海外市場尤其是美債利率快速上行,10年美債從2021年底的1.5%的低點,短短一周內上行超過25bp,一度逼近1.8%,債券波動率也因此快速攀升進而引發跨資產波動。筆者認為,不論減量、加息或是縮表,都有從預期醞釀、到完全計入、再到實際執行的過程。雖然具體操作不同,但在預期階段都是通過預期來影響資產價格。

    雖然紀要中也并非說馬上就要縮表或者比加息更早縮表,但畢竟縮表這件事此前并沒有充分的預期和討論,因此依然造成了一定的“恐慌”,導致加息預期也被進一步前置(可通過CME利率期貨隱含3月加息概率來佐證)。筆者認為,根據歷史經驗,市場短期波動源于預期計入程度【意外的縮表“恐慌”】,但實際影響更多還需要看美國經濟基本面所處的狀態和環境,加息并不必然逆轉美股市場,但在市場前置預期的過程中,短期的預期變化對于利率和美股走勢依然重要,而這又取決于美聯儲政策和信號的變化。建議密切關注將于1月25-26日舉行的1月FOMC會議。

    參考20135月的“減量恐慌”:參考2013年經驗,在最恐慌階段,美債利率也同樣快速上沖并以實際利率為主,全球主要資產普遍承壓,尤以比特幣、部分新興市場(如巴西、港股、A股)跌幅最大,同時黃金、銅等大宗商品也普遍回調。相比之下,避險資產如日元、日本國債表現較好。不過,當時美股市場整體跌幅并不大,成長股如納斯達克和創業板反而還相對領先??只烹A段過去后,美債利率回落,主要市場也普遍反彈修復,成長股大幅走強,黃金延續跌勢。

     

    宏觀·國內

    實體層面:上周無重要經濟數據發布。上周市場傳出關于將監管可能出臺進一步控制城投債發行規模的消息,雖然后來被證偽【不排除后期仍會出臺一些相關限制政策】,但也客觀上反映了市場對城投債違約風險的擔憂。筆者認為,市場的擔憂深層次原因在于,原來政府通過發城投債融資—投資基礎基建—土地財政收入進行償還的可持續運轉模式被2021年以來持續收緊的房地產政策部分阻礙,從土地購置面積持續負增長可知,今年政府賣地收入或明顯減少,進而引發了市場對城投債到期償還的擔憂。對此,筆者認為,在“穩增長”基調下,不太可能出臺非常嚴厲的一刀切政策,但對部分低等級的區域或有相關約束政策會出臺【潛在風險】。此外,今年到期的城投債規模雖然比往年略高一些,但并沒有顯著增加,整體償債壓力仍然處于相對可控區間,但需要持續關注相關政策的變化并及時做出前瞻性反應。

    正如筆者之前所提到的,雖然當前宏觀經濟運行面臨較大的下行壓力,但從12月份中央經濟工作會議新聞公報的措辭中可以看出,今年的中央經濟工作“穩”字當先,釋放了宏觀政策糾偏的明確信號,更加強調“穩增長”需要。因此,今年宏觀的核心邏輯將是“重回政策市”,預計隨著一系列“穩增長”政策舉措的進一步出臺,我們可以對2022年的增長壓力適度樂觀一些,預計2022GDP增速有望保持在5.5%左右。

    2022年宏觀核心矛盾而言,筆者認為主要有兩方面:一是中美貨幣政策的錯位。隨著我國經濟體量越來越大,過去歷次美聯儲加息周期對中國的虹吸效應或許在明年不會太明顯,這也意味著在外部流動性收緊的情況下,對A股的流動性沖擊相對有限【之前歷次沖擊均在15%以上,而今年或許在10%以內】;第二個是政策優先級從長期的調結構轉向短期的“穩增長”。這意味著:1)放松地產基建的“穩增長”是短期手段,更多在短期的托底經濟而不是長期的增長拉動【如果按照房地產目前這種調控思路來線性外推的話,明年房地產投資的增速會負增長,這對宏觀經濟的沖擊過大了。因此,房地產仍有進一步寬松可能,否則僅靠基建遠遠不夠,近期政策就在糾偏】;2)以基建地產為逆周期政策主要著力點的兩大抓手有望先后接力,但持續性不會太久,形式上也不會重回老路,而是以新基建+保障房建設為依托【城鎮化逐步見頂和人口拐點顯現】;3)市場風格或將更為均衡,這和當前市場預期較為一致【如果是短期穩增長,大盤、價值型股票會短期占優一些】;4)投資雙碳、創新周期和國產替代仍是長期正確的事。此外,若明年全球疫情影響退去,受益于政策推動、價格傳導下的消費板塊有望迎來量價齊升,進而將重新獲得機構資金的關注。

    在國內“穩增長”基調下,預計內部風險小于外部風險。內部主要風險仍在房地產行業監管政策上,而外部潛在風險點在于:一、疫情持續擾動下的全球能源再失衡的可能。病毒的超預期變異仍有可能導致全球能源重新再失衡,進而導致通脹出現持續超預期變化,對貨幣政策帶來擾動。二是美聯儲的風險,這個重點關注的時間點大概在2022年三季度左右。

    注明:海外所涉及一致預期數據來源于網絡公開可獲得信息;國內涉及預期數據來源于wind一致預期。

    股市

    2022年開年,市場期待的開門紅未能實現,反而出現劇烈波動,尤其是受市場追捧的賽道股,包括新能源汽車、光伏和半導體,集體回調。筆者認為,多方面因素導致當前市場出現震蕩走低。預計A股調整仍然是暫時的,跨年資金充裕將支撐寬基指數保持韌性。同時,在市場主線明確之后,A股結構性行情有望延續;從風格上看,市場高低切或將持續到上半年,整體風格將更加均衡,建議成長+價值均衡配置,降低對單一高景氣賽道的風格依賴。

    海外因素,12月FOMC紀要中意外提及縮表的“恐慌”情緒影響,近期海外市場尤其是美債利率快速上行,債券波動率也因此快速攀升進而引發跨資產波動,導致海外市場出現不同程度調整對A股產生溢出效應。此外,近期中美利差也持續收窄至1.2%左右,從歷史經驗可知,當中美利差低于1.5%時,或引發外資凈流入的持續放緩。

    國內因素,雖然去年12月份中央經濟工作會議釋放的“穩增長”信號明顯,但在房地產放松程度不及預期的情況下,固定資產投資增速的持續下降,引發市場對政策落地預期的階段性調整,在市場整體資金供求相對穩定的情況下,資金逐步從高估值、高成長的景氣賽道轉向低估值、受益穩增長預期的大盤藍籌,市場風格開始進一步均衡。

    此外,以A股過去的經驗和較為寬泛的視角看,自2010年至今,A股幾乎每年均會出現春季躁動行情。2010年至2021年的12次春季躁動中,有9次均于元旦及1月政治局會議前后啟動,剩下3次在12月初及中央經濟工作會議之間啟動;從結束時間來看,春季躁動很少在春節前就終結,而是大概率在3月政治局會議及4月政治局會議之間終結。

    春季躁動啟動的催化劑可分為流動性型與風險偏好型兩類。從中央經濟工作會議新聞公報措辭可以看出,12月份經濟工作會議對今年過于嚴厲的宏觀政策進行了糾偏,釋放了明顯的穩增長信號。從當前A股所面臨的市場環境看,雖有海外貨幣政策、國內外疫情擾動,但國內穩增長政策、流動性、市場風險偏好等因素均朝著相對有利的方向演繹,疊加機構投資者一般也已經進入新一輪考核周期,這使得春季躁動行情的容錯率更高,也變相提升了投資者的風險偏好。因此,今年的春季躁動大概率仍不會缺席。

    風險提示:海外貨幣政策風險、中美對抗加劇、國內經濟下行壓力加大、疫情進一步擾動等。

    債市

    近期政策整體偏暖,銀行間隔夜資金相對充裕,央行靈活放量以滿足日內資金需求,寬貨幣與寬信用節奏主導市場,債市在政策節奏真空期交易降息預期,10年期活躍券收益率處于2.8%左右。短期在貨幣寬松、投資增速持續下行以及實體融資需求未有明顯起色的情況下,國債期貨仍有支撐,但考慮到美聯儲意外提及縮表的“恐慌”情緒影響,美債收益率持續上行或不利于市場情緒,建議保持謹慎。

    近期海外疫情明顯惡化,進一步推升避險情緒,國內疫情防控工作壓力仍大。此外,從近期陸續公布的經濟指標來看,四季度終端需求下行壓力進一步增加??紤]到疫情基數影響,對兩年數據進行處理可以發現,固定資產投資增速、地產開發投資增速以及社會消費品零售增速均處于下行趨勢,經濟呈現較明顯的前高后低趨勢。11月固投兩年平均增速3.89%,地產投資兩年平均增速6.4%,基建投資平均增速1.56%,從細分項來看,地產數據周期性底部尚未形成,整體支撐債市偏強格局。

    資金方面,銀行間市場資金面整體向好,供給寬松無憂,央行公開市場大額凈回籠,主要回購利率均下行。疫情反復、地產政策放松不及預期,投資持續下行,經濟仍面臨較大下行壓力,2022年上半年央行仍有降準可能,10年期國債收益率或將繼續尋底,低點或看至2.7%左右【最新為2.83%】。但考慮到美聯儲意外提及縮表的“恐慌”情緒影響,美債收益率持續上行或不利于市場情緒,建議短期保持謹慎。

    大宗商品

    原油:上周原油市場震蕩上行,周度漲幅超過4%,OPEC+延續前期溫和增產政策、哈薩克斯坦局勢動蕩、利比亞原油產量驟減等多種因素支撐,供給端支撐發力,油價逐步接近前高。

    上周原油上行的動力主要在于供給端,地緣政治及不可抗力因素導致短期供給大幅減少。一方面,因哈境內不可抗力因素影響,哈薩克斯坦局勢驟然緊張,發生動亂,這個OPEC+成員國的大型油田Tengiz油田的產量已經進行了臨時調整,作為原油出口排名前十的國家,國內動亂對市場預期產生消極影響。另一方面,受維護和油田關閉影響,利比亞產量降至72.9萬桶/日,而去年曾創下逾130萬桶/日的高位,產量降幅接近60萬桶/日。此外,OPEC+周二批準2月日產量增加40萬桶。俄羅斯副總理亞歷山大·諾瓦克在接受采訪時稱,鑒于住院率較低,omicron的擴散并沒有削弱石油需求。OPEC+所有成員都支持增產,有必要繼續履行OPEC+增加產量的義務。OPEC+溫和增產措施符合市場預期,并且間接佐證了需求依然強勁,而突發因素及地緣政治對供給的影響僅限于短期,中長期影響較小。

    需求方面,目前關注重點依然對是奧密克戎病毒影響,雖然病毒致死率低,但變異病毒傳播性強,各國政府警惕性明顯提升,上周歐美疫情繼續惡化,對海外經濟復蘇的影響仍將持續,而中長期影響較小,美國輝瑞新冠口服藥已經獲批,中期影響邊際減弱。此外,上周加拿大及美國遭遇寒流影響運輸,原油取暖需求增加,疊加市場樂觀預期、原油庫存連續六周下降等因素,需求層面邊際好轉。整體看,原油市場處于“暫無近憂,仍有遠慮”的狀態,供給端短期有一定支撐,但持續性有限,油價短期仍將修復前期跌幅,但進一步創新高或面臨壓力。

    從中期角度看,歐美疫情疊加伊朗核談將重新調整油價重心,市場將在“需求預期改善-預期證偽”中寬幅震蕩,邏輯重點關注供給增速與需求增速的結構化差異,市場將在“緊平衡--平衡--緊平衡”的狀態切換,伊朗和談仍將是中期影響供給的重要因素,而同步疊加美聯儲政策變化、疫情進展、OPEC會議變化等,油價走勢結構性特點將更為突出。從近期市場表現看,VIX指數下行,市場情緒持續好轉。目前裂解利潤處于修復期,等待機會。投資者謹慎參與,不建議盲目追高,仍以區間操作為主。原油期權仍以牛市看漲/看跌價差策略為主。

    關注重點:疫情變動、庫存變化、伊朗局勢變化等

    聚烯烴:上周盤面跟隨原油表現偏強,聚烯烴方面1月供應端壓力將逐步顯現,產量方面,一方面檢修及降負荷的損失預計環比繼續減少,另外新增產能不斷貢獻產量,1月產量預計仍會維持高位;進口方面因為進口利潤倒掛嚴重可能仍徘徊低位但環比會有所回升;需求端方面,需求仍處淡季,供需兩方面看,聚烯烴1月預計平衡偏弱。價格方面除了供需情況需要更多關注成本端煤炭原油的變化,目前看原油對聚烯烴價格影響更顯著。

    貴金屬:上周COMEX黃金市場受市場加息預期升溫疊加美聯儲超預期鷹派立場震蕩走弱,周跌幅1.76%。

    1)人們對奧密克戎的擔心緩解,南非日新增病例已出現下降,且致死率較低,預計隨著短期內各經濟發達體嚴厲出行限制及敦促市民接種加強針措施力度再次升級,歐美新增確診人數短期內還會升高,但對經濟復蘇擾動有限。通脹問題懸而未決,市場加息預期升溫。

    2)根據美聯儲12月會議紀要顯示,預計今明兩年各加息3次,今年首次加息預期提前到3月,縮表預期提前到6月,推動長端利率上行,黃金承壓下跌。

    此外,上周五非農就業不及預期,新增就業人數19.9萬,僅好于2021年1月和9月情況,但2021年全年640萬個工作崗位,恢復了疫情復蘇時失去崗位的84%。失業率下跌0.3個百分點至3.9%,首次降至4%,接近疫情前水平(3.5%-3.7%)??傮w來看,就業復蘇連續3個月邊際放緩,預計隨著美國個人可支配收入和儲蓄總額不斷回落,而支出水平進一步透支,或將提振就業回歸,支撐經濟供給修復。

    后市看,收緊銀根是全球央行的大趨勢,美國、英國、歐元區相繼預熱或落地政策轉向,且伴隨疫情好轉,供應鏈恢復,通脹有所緩解,經濟弱復蘇,黃金下行空間較大。但疫情超預期、經濟增速不及預期仍將構成黃金局部避險支撐。

    重點關注:PPI、美聯儲講話及疫情形勢

    操作層面,中長期做空金銀比或金銅比逐步布局,注意減倉節奏及倉位控制。

    螺紋:上周螺紋現貨價格平穩,盤面價格呈現連續弱反彈,05合約基差小幅收斂至400點左右。螺紋弱現實強預期的博弈延續,基差將進一步收斂。供需格局來看,上周螺紋產量環比增4.2%,同比降20%,表需環比增1%,同比降14%,總庫存環比增1.9%,同比降19%,螺紋供應和庫存維持低位支撐現貨價格高企,但供應和庫存已經開始回升,對現貨價格的支撐將減弱,而需求持續走弱是主要壓力。冬儲價的博弈決定現貨價格,目前冬儲價格普遍在4400元左右,冬儲價制約下現貨價格易跌難漲。弱現實之下預期依然強勁,今年穩增長成為重中之重,寬貨幣寬信用的貨幣政策之下,房地產政策底已現,基建投資將進一步發力,春季需求值得期待。短期高基差對盤面有支撐,05合約估值不高,受冬儲價格制約,預計春節前05合約將延續4200-4500區間弱勢波動為主。中長期,謹慎看好春節后旺季行情,05合約逢低偏多思路,關注螺紋05-10正套機會及螺卷05價差擴大機會。

    鐵礦石:上周鐵礦延續反彈,05合約突破700點,基差維持在20點左右低位水平。上周數據顯示,澳巴發運和到港量大幅回升;日均鐵水產量環比增2.7%,同比下降14.9%,港口庫存維持高位,環比持平,同比增幅27%,日均疏港量環比大增8%,同比增5%,鋼廠庫存持續回升,同比降6%,日耗持續小幅回升??梢钥闯鼋趪鴥蠕搹S復產帶動補庫,港口日均疏港量及鋼廠日耗均出現回升,需求端出現邊際好轉對鐵礦提供支撐。但鐵礦供需寬松格局難以改變,需求受制于限產政策及冬奧會影響難以大幅回升,需求弱勢是鐵礦的主要制約因素,將限制上方空間。后期關注澳巴發運量受天氣影響力度,以及限產政策力度。策略方面,鐵礦的核心驅動在需求端,主要跟隨螺紋波動,短期以寬幅震蕩為主。

    動力煤:上周動力煤受印尼煤炭出口禁令消息影響,煤價小幅上行。雖然主產地由于年底檢查較嚴,開工率下降,但保供政策仍在執行,整體供應較寬松,需求方面,今年氣溫高于往年同期,且下游庫存充足,不急于采購,環渤海港口調入減少,調出持穩,庫存震蕩下降,港口市場情緒低迷。整體來看,后市煤價仍存回落空間。預計此輪煤價上漲只是暫時性,受印尼事件影響,大部分終端仍在猶豫,成交較少,市場參與者對后市仍持觀望態度,還需持續關注印尼政策后續的執行力度以及對中國市場的進一步影響。

    甲醇:上周甲醇主力合約收于2634元/噸,周度漲幅為6.30%,基差收于1點,期現貨平水。整體來看,元旦期間印尼政府突然宣布的禁止煤炭出口政策從成本端對甲醇形成了一定支撐,期貨盤面連續上漲?,F貨市場,本周呈現同步走強態勢,盤面上漲帶動廠商順勢上調報價,下游MTO裝置存在重啟預期,貿易商滋生備貨意愿,成交放量,港口累庫。隆眾數據顯示,上周甲醇周度產量為154.11萬噸,環比漲2.15%;下游傳統需求整體開工率變化不大,但新興下游中隨著大唐多倫MTP裝置及誠志二期MTO裝置重啟,本周華東MTO裝置開工率大幅上漲17.63%。短期來看,烯烴裝置利潤仍然低下,寧波富德MTO裝置重啟變數較大,預計本周下游需求難以改善。

    基本面來看,甲醇供應端部分西南天然氣裝置計劃本月內恢復重啟,另有四套煤制甲醇裝置將于月中重啟,所以本周甲醇將繼續保持供給寬松狀態。需求端MTO裝置恢復存在不確定性;傳統需求中1月是各個下游淡季集中期,外加今年我國舉辦冬奧會,北方下游工廠存在限制開工的政策風險,所以傳統下游短期內將維持低迷狀態。整體來看,印尼禁止煤炭出口政策助推本輪甲醇期價上行,但當前電廠存煤數量達到高位,需警惕甲醇成本端崩塌的風險;此外,當前甲醇自身基本面也處于供給寬松狀態,期價上行空間有限,預計短期內震蕩偏弱行情為主,幅度在2750-2450元/噸之間。后期需要關注電廠存煤邊際變化情況及下游烯烴裝置重啟計劃能否如期兌現。

     

     

    研究發展中心

    20220109日


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