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  • 大類資產周度觀察
    西部期貨
    2022-01-04 08:25:49
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    宏觀

    宏觀·國際

    疫情方面,隨著奧密克戎新型變異毒株的快速擴散和傳播,全球新增確診數再次上揚【元旦期間日新增病例突破115萬例】。其中,歐美地區新增確診病例數量持續上升【法英美意為日新增TOP4。Omicron變種病毒在全球范圍內廣泛傳播,引發各國防疫形勢動蕩。

    經濟政策方面,隨著奧密克戎在歐美等地區的蔓延和爆發,多國再次收緊了國際入境政策和國內防疫政策。從目前情況看,即便多數經濟體疫情防控措施再度收緊,但從新冠疫情爆發以來,全球疫情演化的規律來看,新一輪疫情恐怕已難以避免,海外經濟復蘇斜率或階段性放緩。

    與此同時,多種特效藥獲批緊急使用【特效藥可大幅降低住院和死亡率,均對Omicron有效】,據默克和輝瑞披露,2021-2022年合計計劃生產至少1.5億療程,這相當于2021年至今全球累計確診病例的76.9%。筆者認為,如果能夠快速、有效且大規模量產的話,可能打破當前疫情升級則防控升級、防控放松則疫情升級的循環,對當前各國的疫情防控政策帶來改變,有望成為疫情擾動的破局者。

    Omicron病毒具體情況:在出現社區傳播的國家和地區,奧密克戎毒株的傳播速度明顯快于德爾塔毒株,其感染病例倍增時間在1.5-3天之間,遠小于德爾塔變異病毒的4.5-11.5天。根據英國衛生安全局公布的數據,奧密克戎毒株傳染數R值已升至3至5之間,而該國目前德爾塔毒株傳染數R值僅在1.1至1.2之間。根據倫敦帝國理工學院發布的研究報告顯示,奧密克戎毒株再感染風險比德爾塔高5.4倍,不過疫苗一定程度上仍可以降低再感染風險【加強針防護率在70%左右】。此外,重癥和死亡人數并未因此大幅增加,全球看新增確診上升但死亡人數仍維持穩定,表明多數仍以輕癥為主。

    宏觀·國內

    實體層面: 2021年12月,制造業PMI為50.3,比上月上升0.2個百分點,連續兩個月回暖;非制造業PMI為52.7,比上月上升0.4個百分點。從五大分項來看,生產量指數下降0.6個百分點;原材料庫存指數較上月上升1.5個百分點;新訂單、從業人員、配送時間指數較上月分別上升0.3、0.2、0.1個百分點。購進、出廠價格指數繼續分別大幅下滑4.8、3.4個百分點。

    解讀:12月PMI數據呈現“生產穩定、價格下降、內需改善、庫存回補”的特征。1)供需,生產走低但不差,需求小幅回升,內需改善大于外需改善。2)購進和出廠價格指數繼續下降,企業價格壓力進一步緩解。3)原材料、產成品庫存繼續走高,或反映企業在備貨明年生產。4)新出口訂單在收縮區間下降,絕對水平在下半年以來不差??傮w而言,“保供穩價”邏輯延續,節前備貨采購+“穩增長”預期或在推動企業補庫??紤]到2022年政策發力適當靠前疊加海外疫情再度襲來,國內制造業景氣或能繼續維持較高增速。

    正如筆者上周所提到的,雖然當前宏觀經濟運行面臨較大的下行壓力,但從12月份中央經濟工作會議新聞公報的措辭中可以看出,今年的中央經濟工作“穩”字當先,釋放了宏觀政策糾偏的明確信號,更加強調“穩增長”需要。因此,今年宏觀的核心邏輯將是“重回政策市”,預計隨著一系列“穩增長”政策舉措的進一步出臺,我們可以對2022年的增長壓力適度樂觀一些,預計2022GDP 增速有望保持在 5.5%左右。

    2022年宏觀核心矛盾而言,筆者認為主要有兩方面:一是中美貨幣政策的錯位。隨著我國經濟體量越來越大,過去歷次美聯儲加息周期對中國的虹吸效應或許在明年不會太明顯,這也意味著在外部流動性收緊的情況下,對A股的流動性沖擊相對有限【之前歷次沖擊均在15%以上,而明年或許在10%以內】;第二個是政策優先級從長期的調結構轉向短期的“穩增長”。這意味著:1)放松地產基建的“穩增長”是短期手段,更多在短期的托底經濟而不是長期的增長拉動【如果按照房地產目前這種調控思路來線性外推的話,明年房地產投資的增速會負增長,這對宏觀經濟的沖擊過大了。因此,房地產仍有進一步寬松可能,否則僅靠基建遠遠不夠,近期政策就在糾偏】;2)以基建地產為逆周期政策主要著力點的兩大抓手有望先后接力,但持續性不會太久,形式上也不會重回老路,而是以新基建+保障房建設為依托【城鎮化逐步見頂和人口拐點顯現】;3)市場風格或將更為均衡,這和當前市場預期較為一致【如果是短期穩增長,大盤、價值型股票會短期占優一些】;4)投資雙碳、創新周期和國產替代仍是長期正確的事。此外,若明年全球疫情影響退去,受益于政策推動、價格傳導下的消費板塊有望迎來量價齊升,進而將重新獲得機構資金的關注。

    在國內“穩增長”基調下,預計內部風險小于外部風險。內部主要風險仍在房地產行業監管政策上,而外部潛在風險點在于:一、疫情持續擾動下的全球能源再失衡的可能。病毒的超預期變異仍有可能導致全球能源重新再失衡,進而導致通脹出現持續超預期變化,對貨幣政策帶來擾動。二是美聯儲的風險,這個重點關注的時間點大概在2022年三季度左右,而逆周期政策的主要抓手或將是新基建+保障房建設。

    注明:海外所涉及一致預期數據來源于網絡公開可獲得信息;國內涉及預期數據來源于wind一致預期。 

    股市

    近期A股市場在海外貨幣政策加快轉變、國內外疫情再度快速反彈導致的多國防控升級、美國再度將34家國內企業納入“實體清單”等不利因素下,出現震蕩走弱,行業板塊輪動加快。筆者認為,雖然近期全球疫情快速反彈愈來愈引起市場擔憂,但相對A股而言,“穩增長”政策基調有助于宏觀流動性“寬松”,市場難以大幅下挫,預計在疫情不發生超預期惡化的背景下,A股調整仍然是暫時的。此外,跨年資金充裕將推動寬基指數保持韌性。同時,在市場主線明確之后,A股結構性行情有望延續;中期看,筆者預計本輪市場上漲行情尚未走完,仍可積極把握或將遲來的“跨年行情”。

    此外,以A股過去的經驗和較為寬泛的視角看,自2010年至今,A股幾乎每年均會出現春季躁動行情。2010年至2021年的12次春季躁動中,有9次均于元旦及1月政治局會議前后啟動,剩下3次在12月初及中央經濟工作會議之間啟動;從結束時間來看,春季躁動很少在春節前就終結,而是大概率在3月政治局會議及4月政治局會議之間終結。

    春季躁動啟動的催化劑可分為流動性型與風險偏好型兩類。通過提高流動性推動行情啟動,如2015年2月4日央行宣布降準;2017年1月20日央行首次進行TLF操作等。第二類催化劑通過提振風險偏好推動行情啟動,如2012年1月6日溫總理在全國金融工作會議提出提振股市信心、2020年12月11日中央經濟會議首次提出注重需求側改革等。

    從中央經濟工作會議新聞公報措辭可以看出,12月份經濟工作會議對今年過于嚴厲的宏觀政策進行了糾偏,釋放了明顯的穩增長信號。從當前A股所面臨的市場環境看,雖有海外貨幣政策、國內外疫情擾動,但國內穩增長政策、流動性、市場風險偏好等因素均朝著相對有利的方向演繹,疊加機構投資者一般也已經進入新一輪考核周期,這使得春季躁動行情的容錯率更高,也變相提升了投資者的風險偏好。 因此,今年的春季躁動大概率仍不會缺席,潛在風險點在國內多地出現的疫情反彈,短期情緒壓制表現的更為明顯一些。

    風險提示:海外貨幣政策風險、中美對抗加劇、國內經濟下行壓力加大、疫情進一步擾動等。

    債市

    從節前幾個交易日看,政策整體偏暖,銀行間隔夜資金相對充裕,央行靈活放量以滿足日內資金需求,寬貨幣與寬信用節奏主導市場,債市在政策節奏真空期交易降息預期,10年期活躍券收益率跌破前低。短期在貨幣寬松、投資增速持續下行以及實體融資需求未有明顯起色的情況下,筆者維持對國債期貨謹慎偏多的觀點。

    近期海外疫情明顯惡化,進一步推升避險情緒,國內疫情防控工作壓力仍大。此外,從近期陸續公布的經濟指標來看,四季度終端需求下行壓力進一步增加??紤]到疫情基數影響,對兩年數據進行處理可以發現,固定資產投資增速、地產開發投資增速以及社會消費品零售增速均處于下行趨勢,經濟呈現較明顯的前高后低趨勢。11月固投兩年平均增速3.89%,地產投資兩年平均增速6.4%,基建投資平均增速1.56%,從細分項來看,地產數據周期性底部尚未形成,整體支撐債市偏強格局。

    資金方面,節前央行持續大額投放,上周一至周四累計投放七天期逆回購5500億元。銀行間市場整體利率下行,隔夜回購加權利率下行至1.28%左右,創11個月來新低,盤中最低跌破1%??煽缒甑?天期品種加權利率小幅上行,非銀資金融入價格處在4%—5%的相對高位。隨著年末財政投放以及央行調節,流動性平穩無虞。

    疫情反復、地產政策放松不及預期,投資持續下行,經濟仍面臨較大下行壓力,2022年上半年央行仍有降準可能,10年期國債收益率或將繼續尋底,低點或看至2.7%左右??傮w預計2022年債市前低后高,10年國債收益率核心區間維持在2.7%—3.2%。筆者短期維持對國債期貨謹慎偏多的觀點,仍建議以逢低做多為主。

    大宗商品

    原油:元旦前一個禮拜原油市場偏強震蕩,伊朗核談進展緩慢,原油庫存繼續下降,但歐美疫情局部惡化限制原油上行空間,油價波動加劇。

    目前需求因素仍是影響油價的主要因素,變異病毒引致的需求預期邊際減弱,雖然病毒致死率低,但變異病毒傳播性強,各國政府警惕性明顯提升,上周歐美疫情局部惡化,對海外經濟復蘇的影響仍將持續,而中長期影響較小,美國輝瑞新冠口服藥已經獲批,中期影響邊際減弱。供給方面,新年度歐佩克+會議前,近期利比亞石油產量下降,利比亞預計其石油產量在未來一周再減少20萬桶/日,再加上該國最大油田Shararafield停產造成的供應損失,石油產量將減少至70萬桶/日左右,降至一年多來新低,短期油價將獲支撐。此外,上周庫存超預期下降,燃油消費未受到明顯影響。中期供給變量主要集中在伊朗。整體看,原油市場處于“暫無近憂,仍有遠慮”的狀態,供給端短期有一定支撐,需求端受限限制漲幅,油價短期修復前期跌幅,區間走勢為主。

    展望2022年,油價“底部看供給,頂部看需求”的格局延續,2022年OPEC+或延續溫和增產政策,供給端增量將逐月抬升,同時需重點考慮伊朗核談問題,一旦和談成功,可能有150-200萬桶/日的增量。對美國而言,鉆井平臺增加,DUC下降速度加快,美國原油產量仍有一定增產空間,尤其在油價高位,企業利潤有所改善的情況下,鉆井平臺增速或將提升,預計新年度非OPEC國家供給增量在300萬桶/天,全球供給增量在500萬桶/天左右,供給支撐或邊際遞減。從需求端看,預計2022年全球經濟增速為4.2%,未來OECD市場將貢獻原油需求的主要增量,庫存仍有一定下降空間,成品油消費呈季節性恢復增長,尤其航空煤油增長空間較大,亦會跟隨疫情反復出現波動,而燃油新規下將刺激柴油消費,從而進一步帶動原油消費增加。預計2021年日均供應缺口在130-150萬桶/天,預計2022年全球需求增量在350-400萬桶/天,將出現小幅過剩狀態,預計全年供給過剩量在40-60萬桶/天。

    從中期角度看,歐美疫情疊加伊朗核談將重新調整油價重心,市場將在“需求預期改善-預期證偽”中寬幅震蕩,邏輯重點關注供給增速與需求增速的結構化差異,市場將在“緊平衡--平衡--緊平衡”的狀態切換,伊朗和談仍將是中期影響供給的重要因素,而同步疊加美聯儲政策變化、疫情進展、OPEC會議變化等,油價走勢結構性特點將更為突出。具體來看,預計一季度需求或將受限,尤其1月份或將出現供給敞口,價格重心小幅下移;二季度隨著天氣好轉,需求邊際好轉,供需敞口或有縮??;三季度需求或有反復,四季度將迎來燃油需求旺季,結構性機會增加,關注市場走勢節奏,區間操作,控制倉位。

    關注重點:南非變異病毒演變、庫存變化、伊朗局勢變化等

    聚烯烴:上周盤面偏弱震蕩,聚烯烴方面1月供應端壓力將逐步顯現,產量方面,一方面檢修及降負荷的損失預計環比繼續減少,另外新增產能不斷貢獻產量,1月產量預計仍會維持高位;進口方面因為進口利潤倒掛嚴重可能仍徘徊低位但環比會有所回升;需求端方面,需求仍處淡季,供需兩方面看,聚烯烴1月預計平衡偏弱。價格方面除了供需情況需要更多關注成本端煤炭原油的變化,以及西北雙控政策對供應端的影響,目前看價格預計偏弱。

    貴金屬:上周COMEX黃金市場震蕩上行,周漲幅1.04%。

    近期黃金未隨基本面趨好而走弱。一方面,人們對奧密克戎的擔心緩解,南非日新增病例已出現下降,預計隨著短期內各經濟發達體嚴厲出行限制及敦促市民接種加強針措施力度再次升級,變異毒株對主要經濟體經濟復蘇擾動有限。另一方面,疫情恐慌情緒的緩解還反映在初請人數和密大消費者信心指數上,上周初請人數再度走低,四周平均人數19.92萬人(低于恢復到疫情前水平),環比減3.51%;此外,密大消費者信心指數低位回升至70.6,環比增4.75%,經濟增長預期向好。因此在無避險及經濟下滑拖累情形下,上周黃金盤面小幅走高或將歸咎于11月PCE走高短線抗通脹支撐及投資者看漲情緒。

    而從中期來看,市場對于美國經濟增長樂觀預期大于持續高通脹壓力,物價指數增幅收窄,供給修復帶動物價中樞回落,黃金承壓下跌。另外,美國個人可支配收入和儲蓄總額不斷回落,而支出水平進一步抬升,政策刺激消費驅動經濟增長乏力,預計個人支出水平增速或將見頂,疫情轉好及常態化管理,疊加家庭儲蓄不足提振就業回歸,經濟緩慢弱復蘇。

    此外,美聯儲貨幣政策仍作為潛在風險因素干擾市場預期。2021年12月利率決議鷹派立場,加息預期升溫,中短期黃金下行空間已打開。重點關注變異病毒的階段性干擾是否引發通脹失控或經濟基本面超預期,進而導致貨幣政策超預期,或將重新修整市場預期。

    后市看,收緊銀根是全球央行的大趨勢,美國、英國、歐元區相繼預熱或落地政策轉向,且伴隨疫情好轉,供應鏈恢復,通脹有所緩解,經濟增長前景可觀,支撐后市美元走強,黃金下行空間較大。但疫情超預期、經濟增速不及預期仍將構成黃金局部避險支撐。

    重點關注:非農就業,變異毒株及美聯儲講話

    操作層面,中長期做空金銀比或金銅比逐步布局,注意減倉節奏及倉位控制。

    螺紋:上周螺紋周一大跌后弱勢運行,05合約基差維持500點以上高位水平。近期國內宏觀政策面暖風頻吹,國常會提出逆周期調節,鼓勵房地產市場良性發展。穩增長預期持續發力,流動性明顯緩解,市場情緒得到提振。上周鋼聯數據顯示,螺紋鋼周產量環比小幅回升,同比下降23.2%;總庫存環比持平,同比下降16.3%,表需環比大幅下降10%,同比下降15%。 近期螺紋產量維持低位,庫存壓力不大,表需大幅度下滑,供需依然雙弱,供應增量預期一直沒有兌現,而需求改善預期較強,冬儲積極性不高,庫存繼續去化。后期關注主要變量:一是工信部沒再提粗鋼平控政策,粗鋼壓產力度或明顯減輕,供應端邊際回升的預期持續存在。二是房地產市場階段性政策底已現,穩增長成為首要目標,房地產市場企穩小幅回升的預期持續存在。三是關注冬儲博弈,目前部分冬儲價4400元左右,貿易商冬儲意愿較低?,F貨價格高企抑制冬儲意愿,后期下行壓力加大,淡季需求疲軟仍是主要壓力,疊加海內外疫情均有反復,螺紋現貨價格有下行壓力,05合約估值不高,下行空間或有限,4300-4500區間波動為主。中長期關注螺紋5-10正套及螺卷05價差走闊機會。

    鐵礦石:上周鐵礦弱勢波動為主,05合約基差維持在20點左右低位水平。從上周數據來看,到港量維持低位,但發運量大幅沖高,預計后期到港量會回升;日均鐵水產量環比回升2%,同比下降17%,港口庫存維持高位,同比增幅25.9%,鋼廠近期開啟補庫,庫存快速回升,環比增幅15.8%,同比降4.2%,日耗小幅回升,環比增2%,同比降16.7%。從數據來看,鐵礦供需寬松格局難改,發運到港維持高位,鐵水產量短期難以見到明顯回升。鐵礦面臨強預期弱現實的博弈,宏觀預期不斷回暖,終端消費修復前期過分悲觀預期,中央經濟工作會議再提不能運動式減碳,鋼廠復產預期強烈,鋼廠高利潤及低庫存下的補庫驅動對鐵礦有較強支撐。而一季度受天氣影響澳巴發運量通常處于低位,供縮需強的預期對鐵礦有支撐,支撐力度取決于發運量的變動。策略方面,鐵礦的核心驅動在需求端,主要跟隨螺紋波動,短期600-700區間震蕩為主。

    動力煤:上周動力煤繼續回調。進口方面,印尼能源局發布新規保國內電力煤炭供應,要求2022年1月1日-1月31日全面禁止印尼煤出口,要求在裝貨盤直接發往國內電廠,未離崗的船都無法辦理出口文件。主產地由于年底檢查較嚴,開工率下降,但整體供應較寬松,下游電廠由于庫存較高,需求偏弱,不急于采購,環渤海港口調入減少,調出持穩,庫存震蕩下降,港口市場情緒低迷。從目前的情況來看,南方地區降溫,以及進口煤減少對市場情緒上的影響,或將在短期影響煤價止跌企穩,還需持續關注印尼政策后續的執行力度以及對中國市場的進一步影響。

    甲醇:元旦節前甲醇主力合約收于2478元/噸,周度跌幅5.02%;基差收于67點,接近平水狀態。甲醇基本面數據偏差疊加煤炭價格回落是近期甲醇期價下跌的主因。隆眾數據顯示,上周甲醇周度產量環比上漲1.83%,需求端華東MTO裝置開工率進一步跌至44.98%(往年同期約在90%水平),傳統下游裝置開工率同比也處于較低水平。供需方面看,當前甲醇供給相較充足;隨著近期成本端煤炭價格的回落,部分煤頭裝置重啟運行,且一月份包括85萬噸的重慶卡貝樂以及77萬噸的川維在內的多套氣頭裝置計劃重啟,預計一月份甲醇將繼續保持供給寬松狀態。庫存方面,上周港口地區累庫明顯,周度數據環比上升6.31%,主要由于江蘇太倉以及南京地區船貨集中抵港,同時主流區域提貨整體縮減所致。內陸地區鑒于主產區甲醇產量上升預期強烈,預計本周內地甲醇庫存會有所上漲。元旦期間,印尼政府突然宣布,因預計1-2月國內電廠供煤緊張,將于2022年1月1日至1月31日間停止煤炭出口,以緩和國內煤炭供應短缺引發的電力危機,據測算,該政策將影響我國動力煤有效供應的5.3%,或在短期內對國內動力煤價格形成支撐,進而從成本端支撐甲醇價格。后期需要關注三方面,一是印尼禁出口政策后續的執行力度以及國內電廠補庫行為的拐點時間。二是海外尤其是伊朗地區的限氣政策,往年數據來看,伊朗限氣多發生于1月份,屆時進口貨源減少或對盤面存在利好刺激。三是下游需求能否迎來增長,但從歷史數據來看,MTO、二甲醚及甲醛在一月份表現低迷,轉折或需要等至二月?;久鎭砜?,甲醇主力合約將保持偏弱行情,但考慮到印尼進口煤受限的影響,甲醇短期內下方或支撐強烈,整體預計甲醇主力期價在2400-2700之間震蕩。

     

     

    研究發展中心

    20220103日


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