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  • 股票期權風險:國外的經驗及其啟示
    西部期貨
    2019-11-21 14:10:09
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    股票期權作為國外盛行的長期激勵機制也有風險,一旦處于虧頭,它將喪失價值及其激勵作用。股票期權風險在高科技公司中表現尤為顯著。國外經驗表明,面對被虧頭期權套牢的困境,相對于對舊期權重新定價或發放行權價較低的新期權而言,發行指數期權是一個較優的選擇。

     股票期權風險:國外的經驗及其啟示

    江西財經大學會計學院     

    南京大學工商管理學院     

     

    股票期權作為一種長期激勵機制已經有二三十年的發展史了。但即使是在美國等已經有了比較成熟的股票期權制度的國家,許多理論性的問題依然困擾著經濟學界。另外,一些由股票期權的實施所引發的新現象也導致人們對其進行重新認識與反思。股票期權在我國還是個新生事物,在發展應用的同時,更需要精心呵護,借鑒國外的經驗與教訓,未雨綢繆,就能為我國健康順利地發展股票期權奠定良好的基礎。需要強調的是,本文所說的股票期權僅指公司授予內部員工的股票期權(多稱經理股票期權,executive stock options,ESO),而非在股票市場上公開交易的股票期權,經理股票期權不能在股市上公開交易。

    股票期權的激勵邏輯

    股票期權,是指以合同方式授予持有人在預定的期間內(有效期或行權期)按照約定的價格(行權價,exercise price)購買一定數量公司股票的選擇權利。持有人在一定時期之后(這段時期被稱為持有期或等待期,通常為3~5年),即可在有效期內(通常為5~10年)分批出售這些股票(行權),獲得股票市價和行權價之間的差價。在大多數情況下,行權價與授予時的股票市價相等,稱為“平頭”(at the money)。股票期權有無價值,或者說股票期權有無激勵作用,關鍵在于在有效期內股票市價是否大于行權價。若市價大于行權價,股票期權就有內在價值,叫做賺頭(in the money);反之,叫做虧頭(out of the money)。顯然,只有在賺頭的情況下,持有者才能獲利,而且市價愈高,獲利愈大;若處于虧頭,持有者不可能行權,就無利可圖。

    從股票期權長期有效但不能即期行權來看,它是一種長期激勵。股票期權的激勵邏輯是:提供期權激勵→經理人員努力工作,實現企業價值最大化→企業股價上升→經理人員行使期權,從市價與行權價的差價中獲利。股票期權這種激勵機制之所以有效,可以從代理理論和公司治理的角度來作一簡要闡述。有效公司治理結構的一個首先而且最根本的特征,就是控制權和剩余索取權(風險)應當盡可能地對應(張維迎,1995)。Dewatripont和Tirole(1994)也認為剩余索取權是使擁有控制權的人采取恰當行動的激勵機制。股票期權能夠滿足這一要求。它使經理人員在掌握“自然”控制權(張維迎,1995)的同時,擁有一定的剩余索取權并相應承擔風險,從而使控制權和剩余索取權(風險)更好地對應??梢?,股票期權通過激勵,使經理人員的利益和股東利益長期保持一致,從而緩和委托-代理關系固有的利益沖突,達到減少代理人問題、改善公司治理結構的目的。

    股票期權的激勵邏輯,建立在一種“業績-報酬”的緊密聯系之上,即:經理人員的業績(努力程度)能夠通過股價充分反映出來,經理人員工作越努力(公司業績越好),公司的股價就高,經理人員就能從股票期權中獲得更多的報酬。然而,股票市場的風險給這種“業績-報酬”聯系抹上了不確定性,股票期權風險也因此產生。

    股票期權的內在風險

    即使是在市場有效的情況下,公司股價與公司業績(價值)也并非如人們所想象的那樣密切相關,在短期內尤為如此。這種背離(或者說價格失真)可以從股票市場的“噪音”作一解釋。80年代末90年代初,人們發現股票價格不僅反映了信息,還反映了噪音交易者的“噪音”(Black,1986),股票市場可能并沒有人們所假設的那樣有效(Ball,1995)?!霸胍簟痹谝幏兜墓善笔袌錾现饕从谕顿Y者合理預期的誤差,而在不規范股票市場上源于制度因素,整個市場常常表現出過度投機的特征(產生“泡沫”)。股票市場的噪音具有不可避免性,因而經理人員的努力程度往往不能從公司的股價上得到真實的反映,經理人員的努力也就會與股票期權能給他們帶來的收益不相關。這無疑弱化了股票期權最重要的功能——激勵作用。

    可見,股票期權的風險正源于股票市場的風險。另外,我們知道,投資者可以通過證券投資組合來分散股票市場的非系統風險(盡管無法分散系統風險),而經理人員卻無法通過期權投資組合,比如為多家公司工作、買賣自己或其他公司的經理股票期權(因受合同限制)來分散他們的報酬風險(compensation risk)。這使得這種風險更為嚴厲。正如股票市場的風險一樣,期權風險易被牛市的繁榮所掩蓋。在持續上升的牛市中,股票期權的價值閃閃發光,的確很能吸引人才;但在熊市中,它的弱點就像冰山一樣暴露在陽光下。

    股票期權風險在高科技公司尤為顯著

    對于科技股而言,市場的波動尤為頻繁和異常。因為科技股的市價更多地由“點子”(ideas)而非資產或收益決定,而且對于這些層出不窮的“點子”,投資者也會傾向于對它們進行不斷的價值重估。根據胡佛首次公開發行中心(Hoover's IPO central)的數據,1999年初至今,共計497家在NASDAQ上市發行的科技股中,有69%的市價如今低于它們首次公開發行首日的收盤價。甚至像Yahoo和Oracle這樣成熟的高科技公司,它們的股價波動也遠比諸如通用電氣、福特等舊經濟公司大。另外,高科技公司運用股票期權的方式無形中放大了它的弱點。舊經濟公司通過每年分期、少量地授予股票期權來緩和風險。這樣,當市場隨著周期不斷波動時,經理人員會得到不同行權價的股票期權。而高科技公司恰恰相反,傾向于一次性授予大量的股票期權。例如,為了招聘CEO,硅谷典型的做法是,在簽約時將4年(以上)的股票期權打包,一次性地授予。當市場升值時,像在1998年底和1999年,這種大規模的授予將給CEO帶來驚人的財富。但是“把所有的雞蛋放在一個籃子里”總是帶有極大風險的。當市場下跌時,這一攬子期權很容易會全部變得一文不值。

    硅谷的另一個普遍做法是恨不得將股票期權授予每一個員工。比如說,一個很搶手的工程師會得到像CEO一樣模式的薪金支付方式:工資和獎金(現金)很少,而代之以大量的股票期權。之所以這樣,可以從高科技公司普遍面臨的兩大問題——現金饑渴和利潤追求來作解釋。一方面,高科技公司處于高速成長階段,存在很多不確定的因素,需要大量現金不斷投入(燒錢),這難免使它們惜“金”如命;另一方面,隨著高科技類公司股票泡沫的破滅(網絡公司的紛紛破產),投資者越來越理性地看重高科技公司的真正盈利水平。而一般說來,高科技公司在相當長的成長階段內往往是虧損或利潤相當少的,這又使它們不得不唯“利”是圖。國外經理人員的薪酬計劃一般包括三個部分:一是基本工資(base salary);二是年度津貼和獎金(bonus);三是股票期權、股票增值權(stock appreciation rights)等。工資和獎金起短期激勵作用,多以現金形式發放;股票期權起長期激勵作用,一般不涉及現金支出。另外,從會計核算的角度看,按美國現行會計規定(主要是美國會計原則委員會(APB)第25號意見書和財務會計委員會(FASB)123號公告),只要股票期權的行權價和數量在授予時是預先確定的(fixed in advance),股票期權的成本將不會對利潤造成影響。也就是說,不論是在授予時還是在行權時,股票期權都不作為費用處理(只需在附注進行說明)。出于上述原因,高科技公司就會偏好大量使用股票期權來作為薪酬,以節省現金和提升收益——但卻忽視了股權稀釋的潛在成本?!拔覀兿MM可能少地支付現金,而讓員工們更多地關心我們的股票?!盓-Toys公司的財務總監史蒂夫如是說。具有諷刺意味的是,史蒂夫的確讓他的員工們做到了把一門心思都放在了自家股票上,比起去年的最高點,E-Toys公司的股價竟下跌了92%。

    過去幾年來自期權的巨大收益讓員工們覺得,他們注定要很快成為百萬富翁的?,F在宴會結束了,員工們意識到自己手中的期權原來只是一張廢紙。于是怨聲四起,人才開始流失。公司發現自己無形中陷入了被期權“套牢”的困境:一方面,公司手里有一大把虧頭期權,而虧頭期權不再激勵人才;另一方面,面對著幾乎趴在地上的股價,許多公司需要快速的發展來擺脫困境。這意味著公司還得甚至更加依賴期權來引進更多的人才,并留住現有的人才。

    “套牢”后的對策

    面對著讓它們又喜又憂的股票期權,高科技公司必須尋思良策。它們有幾種選擇:

    第一是“重新定價”(repricing),即取消舊的位于虧頭的股票期權,并以現價重新發行同等數量的新期權。當股票受挫時,蘋果、oracle等公司就曾經使用過這種方法。但股東特別是大股東(如機構投資者)憎惡這種做法。他們會跳出來質問公司:這不公平,為什么我們不能重新定價我們持有的股票,而你們卻能隨心所欲?

    1997年,德勤會計師事務所對美國硅谷68家大型高科技公司的調查表明,這些公司中的三分之一強(即有23家公司)在1996年對股票期權進行了重新定價。以網絡設備提供商3COM公司為例,1997年該公司收購了U.S.Robotics公司。U.S.Robotics公司在1997年6月贈與經理人員的股票期權的行權價為56.625美元。盡管3COM公司的業績一直保持上升趨勢,但是到1998年1月,3COM公司的股價一直在30美元左右徘徊,致使前U.S.Robotics公司的員工持有的所有股票期權以及3COM公司員工持有的60%—70%的股票期權行權價都高于公平市場價,失去了價值(Underwater)。1998年1月12日,未經股東大會批準,3COM公司發布通告,將高于1998年1月12日股價的所有股票期權的行權價改為29.373美元,略低于當時3COM公司股票的公平市場價格。公司同時規定這次重新定價的大約價值2000萬美元的股票期權在9個月內不得行權。對股票期權的重新定價不需要股東大會的批準,但是如果為了滿足大量員工行權所需的股票而發行新股,則需要獲得股東大會的批準。為了減少股東的反感情緒,3COM公司所有的董事和高級管理人員所持有的股票期權都保持原價,沒有變動。經濟學家以及機構投資者對股票期權的重新定價提出了批評,認為這種安排使股票期權制度的激勵作用喪失殆盡,它唯一的作用就是獎勵失敗者。他們認為這種制度對股東不公平。事實上,股票市場上從來就不會因為股東無法獲利而通過一種制度安排對股票進行重新定價。這無異于在一場比賽進行到一半時修改游戲規則。然而,若憤怒的股東只是公司面對的唯一障礙,大多數公司都會一窩蜂似的搶著用這種方法。

    真正約束它們的是2000年3月FASB發布的一項新規定:任何因重新定價而產生的“賺頭”收益在會計上都必須做費用處理。這對采用“重新定價”的公司而言,將是對其收益潛在的巨大打擊。這意味著“重新定價”這種方法將變成擱在角落架子上與灰塵為伍的商品,成為少數急欲擺脫困境的公司萬不得已的選擇。

    第二種方法,可能是更加普遍使用的,是在不取消舊的期權的基礎上,參照當前的低市價再發行新的、特定的、行權價較低的期權。在這種做法上找不到重新定價的特征,就可以逃過FASB的“懲罰”。然而,股東也不會有任何理由喜歡這種方法,特別是在以科技股標準來看,股價下跌幅度不大時(比如30%或40%)。因為股票期權的有效期一般有好幾年(如10年),若股價恢復并超過舊的股票期權的行權價(這很有可能),那么雇員不僅在新的期權上能有大筆進賬,而且在舊的期權上也能獲利。而投資者則承擔著股權被雙倍稀釋的風險。

    大量授“權”的微軟可作為相關的一個案例值得我們研究。4月,微軟以66.63美元/股的行權價格授予其34000名員工總計7000萬股一項特別期權。公司認為,它的員工需要提升,部分原因是由于在去年7月員工得到的期權(行權價在90美元左右)如今縮水30%~40%。若在5年內微軟股價上升為133美元(按每年14%的增長率計算),這兩筆期權將同時給員工帶來很大的賺頭。但這種做法可能會讓投資者大大受損。即便是對于微軟而言也不是毫無風險。過去微軟曾經采用回購股票的方法來贖回成熟的期權,假設員工將行使這筆特定期權的一半,微軟將要準備37億美元來回購股票。這幾乎相當于微軟1999整個財政年度凈利潤的一半。

    這種授“新權”方法,對于微軟和其他公司而言,使其承諾的股票期權數急劇膨脹。新經濟類公司背負的股票期權平均約占發行在外流通股數的16%,而傳統公司只有5%。對于每100股發行在外的流通股而言,思科有14股股票期權,而亞馬遜有23股。新經濟公司類要么像微軟一樣耗費數億萬資金來回購股份,要么像亞馬遜或思科一樣,讓投資者承擔股權稀釋的痛苦。但這并不意味高科技類公司要放棄期權,恰恰相反,只要運用得當,期權能夠發揮它的巨大作用。關鍵在于如何做得更好。在新期權能解決問題時,管理層應注意:第一,只有當舊期權已處于深度虧頭、沒有任何激勵作用時,才考慮采取行動;第二,發行新期權時,應分批、適量地進行,以免重蹈覆轍,陷入下一輪因一次性發行大筆期權而產生的泥潭。

    Free-market拍賣公司就做得很好。作為公司CEO的Glen Meakem,親眼看著自家的股票從去年11月首次公開發行時的280美元下跌至如今的50美元。他說,“我們以大量200美元和300美元左右行權價的股票期權招聘了很多員工,現在我們每天都能接到成百上千個獵頭挖我們墻角的電話?!睘榱糇∪瞬?,公司開始發行新的行權價為40美元和50美元的期權給上述員工。200美元和300美元的期權可能永遠也不會有賺頭了。給予新雇員一筆少量的初始期權,并根據其業績每年授予更多的期權,這不是個壞主意。一位薪酬管理專家甚至建議每個季度都發行新的相對少量的期權,這可以相當不錯地平緩市場波動。

    還有一種方法,是用新的金融工具——指數期權(indexed options)來取代位于虧頭的股票期權。在這種模式中,行權價可隨著一種股票指數,如標準普爾500指數(市場指數)或同行業一攬子股票指數的波動而波動。比如,若標準普爾500指數當年上升了10%,期權的行權價亦隨之上升10%,反之亦然。這樣,在牛市中,若想從期權中獲利,經理人員就必須拿出超過市場水平的業績來,他們必須比同行干得出色。若在熊市中,只要股票跌幅小于他的競爭伙伴,經理人員依然能從股票期權中獲利。這樣,可“過濾”掉股票市場的部分風險,同時將期權風險降低。至于具體選擇與哪種指數掛鉤,可視公司具體情況而定。與市場指數掛鉤的股票期權,易于計量和跟蹤,不過市場指數卻不能充分反映那些影響公司所在行業的特別因素。比如說,盡管標準普爾500指數在過去的短短幾年內大幅增長,但諸如鋼鐵、基礎建設、造紙業等行業卻發展遲緩。而與同行業指數掛鉤的股票期權,可以更好地對經理人員進行業績評價,但由于很多公司從事多元化經營,多種產品滲透多個市場,選擇一個合適的行業指數較為困難。

    Level 3科技公司已經采用了這種策略。經理人員若想搖響行權的鈴鐺,股票表現就得超過標準普爾指數一個尺度。比如說,若股價增長率超過標準普爾指數增長率5%,CEO的期權將有100萬美元賺頭;若超出10%或者更多,CEO將得到3倍以上的賺頭。去年Level 3股票上漲幅度超出標準普爾指數70%(增長90%對增長20%),CEO的期權達到1.21億的賺頭。股東們不會有任何報怨,他們也從股票90%的升值中受益匪淺。

    對中國創業板企業的啟示

    縱觀美國高科技產業發展歷程,不難發現有兩個重要因素在起推動作用:一是風險投資,另一個就是股票期權。如果說風險投資和人才是高科技企業成長必需的外部條件,那股票期權就是促進高科技持續發展不可或缺的內在動力。盡管就我國目前而言,股票期權剛處于起步階段,但是可以合理地預見,它必將得到廣泛運用。股票期權在員工長期激勵上有著不可替代的作用,但它也并非十全十美。它的弱點根源于股票市場變幻莫測的價格波動。這使得它的價值,或者說對經理人員的激勵作用,帶有很大的不確定性。這種不確定性所帶來的風險,在高科技企業顯得尤為突出。一方面,高科技企業的特點決定了它們股票價格波動更加頻繁、劇烈;另一方面,對人才的爭奪又是如此無情,高科技企業不能失去股票期權,反而要發放更多的期權來吸引和留住人才,此外,對現金的“珍惜”和對收益的追求亦加深了它們對股票期權的依賴。然而,只要使用得當,期權能出色地激勵經理人員為股東利益而奮斗,關鍵在于如何做得更好。

    處于被虧頭期權“套牢”的困境,管理層可考慮下列對策:一是對舊期權的行權價進行重新定價,這種方法由于FASB的“懲罰”而逐漸失去了活力。二是發放新的行權價較低的期權,同時保留舊的期權。這種方法帶有補償員工的性質,對于員工而言,他們會在新、舊期權上同時獲利;對投資者和企業而言,要么投資者承擔股權被稀釋的成本,要么導致企業未來大量的現金流出。因此,使用這種方法的最佳策略是:在舊期權已處于深度虧頭時方才行動;新期權應分批、適量地發行。三是考慮采用行權價與股票指數掛鉤的方法。這樣,不論牛市熊市,經理人員都能也只能以戰勝市場或超過同行的業績來獲得收益。這種方法能確保將經理人員的利益與股東的利益牢牢捆綁在一起,創造“雙贏”的局面。相比而言,這種方法應是較優的選擇。

    目前我國股票市場尚處于弱勢有效,市場的噪音,特別是投機性還比較強,影響公司股價的因素較多,如流通盤、是否有概念或題材、是否有主力資金關注等,股價還不能完全反映上市公司的經營狀況和長期贏利能力。這意味著我國創業板企業將面臨更大的期權風險。與國外高科技企業相比,它們的優勢在于年輕——沒有經歷過股票期權也就不曾被它“套牢”。但它們面臨的風險也在于年輕——沒有經歷過股票期權也就容易被它“套牢”。所幸的是,有了國外企業被“套牢”的教訓和經驗,它們就能少走許多彎路。它們應該注意:在股票期權授予方式上,應分批(每年、半年甚至季度)、適量地發放,而不能一次性發放大量的股票期權。否則,一旦被“套”,它們只好像國外的難兄難弟一樣,被迫采用重新定價或發放新權的辦法。然而,這兩種方法都是以稀釋股權為代價來暫解燃眉之急,而不能從根本上解決問題。另外,創業板企業在進行期權制度設計時,可考慮采用另一種相當不錯的方法——行權價與股票指數掛鉤的方法,來規避熊市給股票期權帶來的風險。就我國股票市場而言,上證綜合指數、上證30指數、深證成份指數及深證綜合指數已運行多年,較為成熟,已被市場投資者普遍接受,具有較好的“群眾基礎”。另外,股票市場規模與結構也已為指數期權的試點準備了一定條件。并且,隨著機構投資者(如開放式基金、社?;鸬?數量的不斷增加,市場會逐漸改變過去那種機構對散戶的非均衡格局。這樣,對于機構投資者來說,想人為地操縱股票指數會是一件十分困難的事情。因此,在我國推出相應的指數期權已具備一定的市場條件。

    (轉自深圳證券交易所)

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